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　　公司制PE——管理模式 股东大会 董事会 股东 政府 私募股权基金公司 聘用基金管理人 内部基金管理人 投资者 选举 管理 管理 管理费 投资 股份转让 成立 分红 税收 税收 信托制PE——概念 概念 信托制私募股权投资基金是一种基于“信托一受托”关系而设立的，通过信托契约（Trust Agreement of Indenture）明确委托人(投资人)、受托人（管理人）和受益人三者的权利义务关系，形成的一种信托关系的基金。根据“得人之信，受人之托，代人理财，履人之嘱”的信托精神，受托人依据契约运用受托资产进行投资，基金托管人依据契约负责保管受托财产，投资者依据契约享有投资收益。 信托制PE——特点 优点 有效地放大资金额度，迅速集中大量现金 财产的保管职能由银行专司，在银监会的管理之下 能体现出信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点 缺点 投资者权利很少，处于被动状态 本身不是法人，无法以PE的名义举债或者担保 信托募集资金很可能出现暂时闲置的状况 信托制PE——组织架构 委托人（投资者） 受托人 （基金信托财产所有权、经营权） 投资顾问 基金保管人 （基金保管权） 企业A 企业C 企业B 交付信托资金 获得信托受益 提供顾问服务 投资指令 投资监督 股权投资 获利 有限合伙制PE——概念 概念 有限合伙制私募股权基金就是一种以有限合伙形式成立的私募股权基金，基金管理人以少量出资担任普通合伙人（GP）承担无限责任，全面负责企业的运营和决策，投资者作为有限合伙人（LP）根据合伙协议的约定投入资金，不负责企业运营事务，但保有对企业运营的监督权利，双方按照合伙协议的约定分享收益，基金管理人（GP）同时收取一定的管理费。 有限合伙制PE——特点 特点 设立门槛低，设立程序简便内部治理结构精简灵活，决策程序高效，利益分配机制灵活。 可以有效的避免双重征税，并通过合理的激励及约束措施，保证在所有权和经营权分离的情形下，经营者与所有者利益的一致。 一 二 有限合伙制PE——一般架构 普通合伙人(GP) 合伙人1、2…… 有限合伙人(LP) 投资人1、2…… 有限合伙企业 企业A 企业C 企业B 股权投资 获利 经营管理 投资99% 分配80% 投资1% 分配20% 三种组织形式的简单比较（一） 组织形式 公司制 信托制 有限合伙制 出资形式 货币 货币 货币 注册资本额或认缴出资额及缴纳期限 最低实收资本不低于1000万元 资金一次到位 承诺出资制，无最低要求，按照约定的期限逐步到位；如需申报备案则最低少于1亿元 投资门槛 无特别要求 单个投资者最低投资不少于100万元 无强制要求；但如申报备案，则单个投资者不低于100万元 债务承担方式 出资者在出资范围内承担有限责任 投资者以信托资产承担责任 普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以认缴出资额为限承担有限责任 三种组织形式的简单比较（二） 组织形式 公司制 信托制 有限合伙制 管理人员 股东决定 由信托公司管理 普通合伙人 投资人数 有限责任公司不超过50人，股份有限公司不超过200人 自然人投资者不超过50人，合格机构投资者数量不受限制 2至50人 管理模式 同股同权可以委托管理 受托人决定可以委托投资顾问提供咨询意见 普通合伙人负责决策与执行，有限合伙人不参与经营 税务承担 双重征税 信托受益人不征税，受益人取得信托收益时，缴纳企业所得税或个人所得税 合伙企业不征税，合伙人分别缴纳企业所得税或个人所得税 利润分配 一般按出资比例 按信托合同 根据有限合伙协议约定 组织设立和法律地位（一） 公司制 信托制 有限合伙制 法律关系 委托代理 信托关系 有限合伙关系 法律规制 《公司法》 《信托法》 《合伙企业法》 法律地位 法人资格 不具法人资格 非法人组织 成立依据 公司章程 信托合约 合伙协议 资金缴付 最低注册成本严格的缴付 时间和比例 购买信托受益凭证 协议规定的注资时间和比例 存续期限 永续 规定期限（5-7） 规定期限（7-10） 投资回收 不能退股，可以转让或减资 存续期结束后可以收回 存续期结束后可以收回 组织设立和法律地位（二） 立法 各国《公司法》及配套法规非常完善，组织模式清晰，可操作性高，对出资人保障完善，也易于被各类市场主体接受。因此只有公司制PE具备有这样的优势。 出资 公司制有严格的最低限额，出资方式、期限要求。有限合伙制既无出资要求，又无注册资本最低限额要求，且普通合伙人还可以以劳务出资。对于基金运作来说，承诺出资时最理想的出资制度。 投资回收 公司股东不得出逃资本和抽回出资，投资人一旦投入资金很难随意抽回，只能通过股份转让方式实现退出。而合伙企业收益的分配，有时甚至可以直接在合伙人之间发生。 控制权与激励机制（一） 激励机制 公司制 信托制 有限合伙制 责任与控制权 投资人 以股金为限承担有限责任。作为股东甄选管理人并进行监督，对管理人的管理独立性和稳定性构成威胁。 以其投入的资金为限承担有限责任。 有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任。通过约定保留一定的权利对管理人监督。 管理人 如不持有公司股份。除重大失误外对公司不承担责任。负责基金的管理和运行。 作为基金资产的所有人，负责基金的管理和运行。由基金保管人对其进行制约。 普通合伙人对合伙企业负有无限责任。可以灵活自主进行经营活动，经营权不影响受干涉。 报酬 投资人 投资利润 投资利润 有限合伙人以约99%投入，取得将近80%的利润 管理人 工资在绩效，可以参与投资利润分成或获得公司股份，但往往数量不大。 原则上仅收取固定管理费，也不排除按照约定获取一定的比例收益提成。 普通合伙人一般以约1%的投入，取得包括管理费和附带利润，一般为2%和20%。 控制权与激励机制（二） 公司制 决策管理职能与和剩余求偿权相互分离，很难将投资人与管理人的利益捆绑在一起，管理人很难以投资人利益最大化约束自己的行为。 有限合伙制 管理人努力工作的热情被这些机制有效地激发出来了，最大化自身收益实现的同时，最大化投资者利益也得以实现，委托人和代理人之间的道德风险问题得到了有效防范。 信托制 信托型所有的转移财产所有权、基会管理人仅承担有限责任等制度特点，以及私募股权投资特有的严重信息不对称问题， 存在着管理人产生逆向选择和道德风险的制度诱因。 税收和运营成本（一） 公司制 信托制 有限合伙制 税务成本 二级税负制 一级税负制 一级税负制 日常管理成本 管理费用不能通过契约固定下来，费用控制有困难。 管理费用契约来确定，费用控制比较容易 管理费用契约来确定，费用控制比较容易 税收和运营成本（二） 公司制 公司制的私募股权基金具有法人资格，属于二级税负制。即当基金取得收益时必须先缴纳企业所得税，基金的利润分配给投资者后，投资者再根据其投资主体资格，要么缴纳企业所得税，要么缴纳个人所得税。 在运营成本方面，因其不能将管理费固定，所以为以后再费用控制方面造成很大困难。 有限合伙制 属于一级税负制，即基金本身不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税，只有当投资者从基金中取得收益时才须缴纳所得税。 管理费用都事先通过契约约定，每年提取一定比例，投资人通过费用“承包”的方式将投资日常开销费用事先固定下来。因此，有限合伙型和信托型能有效地控制日常管理费用的开销。 信托制 声誉机制（一） 私募投资的管理人市场，是个规模较小的市场，管理人的声誉和业绩能够容易的传播。管理员行为不端在下次募集资金时就会有很大困难。管理人每隔3-5年或基金投资额已经饱和的时候，需要再新的资金。而能否顺利地募集到新的资金，则取决于管理人的声誉和经验。当声誉本身成为一种资产时，管理人就会更加努力工作，以维护他们的声誉。因此，声誉机制就成了约束管理人行为的有力工具。 意义 声誉机制（二） 公司制 信托制 有限合伙制 有限合伙制和信托制基金中，因基金的有限存续期，LP和GP之间可以进行重复博弈。基金管理人为了生存也必须不断的筹集新基金，而市场信誉是决定其筹资成本和筹资难度的最重要原因，这样使得契约制和有限合伙制下的基金管理人会花费更多时间和精力去维护他们的信誉。 公司制私募股权投资基金是永久存续的基金，投资者和投资家之间形成不了重复博弈， 资金一旦投入， 很容易产生逆向选择问题。投资者不能通过重复博弈对私募股权投资家进行筛选 公司制PE总结 规范但缺乏效率 1、规范。公司制PE是以公司的形式存在，它有股东大会、董事会、监事会等严格的管理程序，并且必须按照《公司法》的规定运营。 2、缺乏效率。不论是在激励机制、约束机制，还是在税收负担方面，公司制都处于劣势。因其不能有效解决在信息不对称情况下，管理人的机会主义和道德风险等等问题，所以在基金运营时往往缺乏效率。 信托制PE总结 灵活但并非实体 效率相对较低 1、灵活但并非实体。信托制PE的本质是基于信托原理，必须将信托资产的经营权、所有权、占有权和处置权都要转移到受托管理机构名下，由受托管理机构依据信托契约，以其自身名义对基金行使民事权利并承担责任和义务，它不是独立的商事主体更不是独立的法人主体。 2、缺乏效率。在将所有权、经营权、处置权转移给受托管理机构后，投资人就无权干预管理人的决策权，处于绝对的被动地位。在信息不对称的情况下，这种模式的运营效率也相对较低。 有限合伙制PE总结 高效但缺乏制约 1、高效。有限合伙制PE在其有效的约束机制、激励机制等方面的优势，加上其在税负方面的优势，并且它加入了无限责任制和剩余索取权制度，加大了对基金管理人的激励与约束，可以最大化地激发人的创造力和工作积极性，从而使有限合伙人和普通合伙人成为完全的利益共同体。因此它的运营效率很高。 2、缺乏制约。有限合伙制PE是非法人组织，且有限合伙制发展还不成熟，相关的立法监督机制还不完善。 私募股权基金组织形式的选择 选择的标准和出发点 公司制、有限合伙制和信托制私募股权基金的组织形式各有利弊。最优的组织形式应当是对投资者而言成本最低、利益保护最充分。但选择何种组织形式的私募股权基金，取决于国家的法律法规、税收制度、市场环境和社会信用发展程度等外部因素以及每种组织形式的激励约束机制特点等。 中国私募股权基金的现状 一、从中国有关私募股权基金设立法律体系看，合伙制、信托制和公司制私募股权基金的设立已经没有法律障碍。 二、就双重征税角度而言，三种组织形式就股权投资的收益已经不存在双重征税问题。2009年新所得税法的出台。 三、从代理成本角度看，中国信托制私募股权基金代理链较长，投资人要付出的直接代理费用较高，基金管理人承担的还是有限责任，对基金管理人的约束仍显不够，信托制由于法律主体不明确，我国证监会对信托背景公司的上市申请目前不予受理，使得信托制私募股权基金无法通过上市渠道退出。 公司制中基金管理人并不是公司股东，他不承担管理损失，仅收取管理费和业绩提成，公司对基金管理人的约束不足。公司一般是永续经营的，很难将基金管理者与投资者的博弈转化为无限次重复博弈。 有限合伙制是在新《合伙企业法》出台后出现的。中国目前存在执法不严，诚信体系缺失，没有个人破产法，也没有许多合格的有声誉的基金管理人。 结论 从人力资本特性角度考虑，为了最大化地降低私募股权基金的代理成本，有限合伙制应该是我国私募股权基金的发展方向。但是由于有限合伙制尚处于试点初期，还需要经过较长的一段时期在实践中对有限合伙制的法律法规等进行规范。 由于《创业投资企业暂行管理办法》规定了只有公司制的创业风险公司才能享受创业投资引导基金的风险补偿，因此，目前公司制的私募股权基金还将成为一段时期的主流。从短期看，公司制仍然会是私募股权基金的重要组成形式，但主导地位很快会被有限合伙制取代；从长期来看，有限合伙制应当，同时也会成为我国PE的主流组织形式。 股权投资不同组织形式的比较研究 股权投资 私人股权投资基金（Private Equity Fund，PE）通过管理人发起并以私下募集方式筹集资金，主要对未上市企业的股权进行投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。 企业组织形式 1、概念： 企业组织形式是指企业财产及其社会化大生产的组织状态，它表明一个企业的财产构成、内部分工协作与外部社会经济联系的方式。 2、意义： 企业组织形式反映了企业的性质、地位、作用和行为方式。 3、分类： 独资企业 合伙企业 公司企业 PE的组织形式及其意义 1、组织形式是企业的重要组成部分，对于PE而言，组织形式直接影响其运作效率。 2、特定的组织形式规定了所有者对企 业的责任和义务，影响着企业的决策 效率和管理者积极性的发挥，进而影响企业绩效，同时又通过不同的税收制度，直接影响所有者的收益。 PE 组织形式 PE组织形式的发展 国外 国内 PE在发展早期主要采取公司制，后因其结构效率低下，又面临双重税赋，渐渐不被采用。在国外比较成熟的市场和法律环境中，有限合伙制通过构建一套有效的激励和约束机制，来保护投资者利益和对管理人进行激励，成为目前最为完善的一种组织机制，美国大多数私募股权基金都采取这种形式。 在2007年新修订的《中华人民共和国合伙企业法》颁布之前，我国的股权投资基金组织形式仅有公司制一种，但随着新合伙企业法的颁布实施以及我国首个企业非法人英飞尼迪苏州股权投资基金的成立，有限合伙制这一组织形式在我国迅速普及，成为推动国内股权投资市场洗牌的强劲动力。 在公司制模式下，私募股权投资基金由两个以上的投资者即股东共同组建，投资者以参股形式对私募股权投资基金进行投资，并且按照出资比例享有股东决策权，于此同时，投资者以出资为限，对私募股权基金承担有限责任。 公司制PE——概念 概念 公司制PE——特点 特点 1、双重委托 2、管理决策权的“三权分立”制度 3、公司的存续性和运作处公共监管之下