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　　初创企业一般是指处于业务起步阶段的、 规模较小的新设企业。 通常， 由于企业刚成立， 在经营管理、 收入效益等各个方面都无法与成熟企 业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划， 并且 普遍缺乏持续的资金支持。 不过不少初创企业一旦获得融资， 极有可 能得到快速发展， 为投资人创造出高额的回报。 初创企业一般账面资 产不多，有些甚至一直处于 “亏损 ”状态，即使有些初创企业已经开 始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业 者一般都会积极地向潜在的投资人游说， 以期望获得资金支持。 对初 创企业的价值进行合理评估对投资人来说，都至关重要。 从投资人的角度， 合理的估值是其投资决策的依据， 并且影响其兼并、 收购、出售等后续的投资性经营活动。因此，如何合理地评估其合理 价值是投资人比较关心的一个现实问题。 一、VC 决策过程描述 任何的定量评价模型均是建立在 “历史将会重演 ”的假设基础上，以 确定的过去类推不确定的将来， 以同行业的平均指标来估算特定的企 业价值，但是，每一个企业都是独一无二的，在风险投资领域中尤其 如此。因此构建风险投资项目的价值评估体系将使评估过程更为规范。 风险投资公司每天都会面对大量有待评估的项目， 不可能对每个项目 都投入大量的时间和精力去进行详细的评估。 风险投资家往往会用很 短的时间淘汰掉大部分项目， 对于那些看上去很不错的项目就可以进 入评价程序。 首先对手头的项目采用综合指标法进行评估， 这样得出 被评估项目的综合评分值后， 既可以看到单个项目的得分情况， 又可 以进行横向比较， 根据各个风险项目得分情况的不同， 就会有一个比 较结果。根据综合指标法的分析结果， 风险投资公司认为值得继续考 察的项目就可以进入下一轮评估。此时，可以 采用比率估价模型 ，包 括 市盈率估价法 。经过市盈率估价法的评估， 我们就可以得到风险企 业价值的具体数值，这就为风险投资公司提供了更详细的参考依据。 第三轮评估也就是详细评估了， 可以采用两种方法， 净现金流现值法 或者实物期权法 。决定采用哪一种方法，一定要考虑到二者的区别。 区别在于它们对信息的假设不同 :折现现金流法是基于完全信息假设， 而实物期权方法则客观地处理了不完全信息。 实物期权是一种信息工 具，它提高了管理者获取和加工信息的能力， 它的价值从本质上说来 自于它获取和加工的信息的价值， 这使它更好地适应了新经济的特点。 总的来说， 折现现金流方法适用于风险小的投资项目， 而实物期权方 法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险， 并且从风险中发现和创造 价值，所以它更适用于高风险的项目。 经过三轮评估， 风险投资公司对风险投资项目会有一个相当清醒的认 识，对于风险企业的经营模式和投资价值都会有一个清晰的理解， 这 就为风险投资公司进入风险企业打下了一个良好的基础。 在种种不确定的因素中， 只有一件事是肯定的， 即风险投资家所设立 的投资评价体系是建立在客观的信息和对面临风险的主观判断基础 上的。在风险投资评价过程中， 风险投资家经常面临一些从未见过的、 革命性的产品、服务，对它们进行精确的定量评价显然是不可能的。 在这种情况下， 在运用事先设定的评估标准对大量的投资项目进行筛 选之后，风险投资家只能运用他们的知识、经验、信息网络甚至灵感 做出最终的评价， 而这种评价是综合性的、 模糊的而又不遵循固定的 模式。所以，成功的风险投资项目评价是理性和感性的完美组合，只 有科学的、严密的评价体系再加上时间和经验的积累才能保证它的成 功。 风险投资决策评价体系 风险投资项目 综合指标法 进入下一轮评估 比率估值法 淘汰 得分 进入下一轮评估 淘汰 低 高 不满意 满意 净现值法 实物期权法 重置成本法 二、主要估值方法的对比评述 根据 VC 投资决策的过程，我们可以发现，综合指标法 适用于投 资决策的前期 ，比率估值法适用于 投资决策中期 的粗略估值， 而重置 成本法、实物期权法和净现金流现值法 适用于投资决策后期的具体准 确估值阶段。 综合指标法 主要是一种定性的评价方法， 大部分指标如何取值、 权重 如何确定、 作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等， 都是依靠 人为的判断， 主观因素很强。 各项评分值都是风险投资人在对企业进 行了周密的调查后根据自己的判断得出的， 这就对风险投资人的判断 力和综合素质提出了很高的要求。 而且指标本身在很大程度上必须根 据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验才能确定， 操作起来需要进一步完善的地方很多。 另一方面，综合指标法得出的只是一个加权平均分，并没有对风 险投资项目的价值进行准确的评价。 风险投资公司在进行项目筛选时 有粗评细评之分， 综合指标法是一种粗略评价的方法， 它可以根据不 同风险企业的具体情况进行打分， 然后根据不同的分值， 对于项目的 “好坏 ”就能做出初步判断。对于那些得分低的风险项目，风险投资 公司完全没有必要在它上面继续浪费时间； 而那些得分较高、 风险投 资公司认为不错的项目就可以进入下一轮的筛选， 并进行进一步的价 值评价。 集中价值评估方法优缺点及适用范围 评估方法 优点 缺点 适用范围 综合指标 1 、 可做定性分 1 、 取值和权重难确定， 适用投资估值前 法 析 主观因素强 期的评价，适用 2 、 可以横向比 2 、 无法定量分析，较 任何企业任何时 较 粗略 期。 比率估值 1 、 比较简单 1 、 忽略了上市公司业 适用成长期及成 法 2 、 可做定量估 绩的变化。 熟期企业，财务 值 2 、 受市场因素的影响 数据较完整，适 很大 用已经产生正利 润的企业。适用 3 、 不适用初创类的企 业 于投资价值评估 中期的粗略估值 4 、 市盈率等的确定， 主观性较强 5 、 需要的财务指标较 多 重置成本 1 、 运用公允价 1 、 静态价值，反应不 适用固定资产比 法 值评价的重置 出未来的发展潜力 重较大的企业， 成本，较准确 2 、 如果无活跃市场， 不适用高科技等 2 、 可定量分析 则价值较难确定 固定资产比例较 小的企业。用于 投资评价后期的 具体价值评估 净现值法 1 、考虑了资本 1 、收益和现金流为负时 适用成长期及成 未来收益和货 无法预测 熟期企业，财务 币的时间价值， 2 、体现不出未被利用的 数据较完整，适 真实准确地反 资产 用已经产生正现 映资产的资本 金流的企业。适 3 、忽视了决策者的调整 化价格 用于确定环境 能力。 2 、现金流更线 、忽略了投资后的协同 实可靠， 不会受 价后期的具体价 效应 会计政策的影 值评估 5 、非上市公司的风险的 响，人为操纵小 度量 ( 用于估计贴现率 ) 不好计算 实物期权 解决了高风险 1 、资产不能交易时， 套 适用初创期企 法 的、不确定环境 利无法进行，期权定价 业，用于投资评 下的企业估值 理论的成立条件不充 价后期的具体价 问题 分。 值评估 2 、大部分情况并不满足 资产价格的变化连续的 条件 3 、方差很难长期不变， 而且其变化难以估计。 4 、企业管理者能力等无 法估计 比率估值法 是以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查， 选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物， 将参照物与 评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得 出评估价值。 为达到估值的正确性， 市场法要挑选与初创企业处于同 样或类似行业的可比参照上市公司， 或在估值阶段有被收购的类似公 司以进行比较。 通过上市公司或并购交易中的各种定价依据， 从市场 得到的一个合理的定价乘数， 然后利用该乘数并结合创业企业的各项 财务指标，计算出初创企业的价值。 但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。很 多初创企业不能实现正的预测利润， 运用定价乘数更多的是象征意义 而不具有实践意义。 此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难 点是选取合适的参考公司。同时，需要有公开活跃的市场作为基础， 如果缺乏比较对象，比率估值法就难以有所作为。所以一般而言，市 场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环 境等具有限制的初创企业的评估。 重置成本法 是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本 构成， 以现行市价为标准来评估企业的整体价值。 其基本思路是一项 资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本。 重置 成本法是一种静态的评估方法， 更多反映的是企业的历史状况和现有 状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法 假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和， 而没有考虑初创企业 的无形价值以及未来发展前景。 再次，重置成本法一般都没有考虑初 创企业中人力资本的价值， 而这对初创企业来说， 却是较为重要的一 个价值因素。 所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估 其合理的价值。 现金流净现值法 着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来 的预期收益并以适当的折现率折算成现值， 借以确立企业价值的方法。 该方法以企业过去的历史经营情况为基础， 考虑到企业所在的行业前 景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时 间价值等因素进行预测。 折现率可以为体现资金时间价值的无风险利 率，或者是一定期限的借贷利率。 现金流折现法的另一种计算形态是 内部收益率法， 即将内部收益率看作是折现率。 投资人一般喜欢对初 创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。 投资人估计初创企业 未来一定时间的净营运收入， 然后在投资期内按一定的内部收益率折 现后算出初创企业的目前价值， 并以此为依据， 决定其应该获得的股 权比例。现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对 初创企业未来价值的评估方法， 可以认为是一种对初创企业动态价值 的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测 具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状 况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。 以上的传统方法在估值时忽视了创业者、管理者根据环境变化而 调整项目和企业运作的弹性。 而对初创企业进行投资具有期权的性质。 投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权， 一旦初创企业成功将 获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。 投资人的目的却并不是为了拥有初创企业， 而是为了在初创企业增值 后出售其所占的股权以获得投资收益 。期权估值方法的评价建立在定 性分析的基础上， 同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择 权进行定量分析。 在实际操作中可将初创企业进行分割， 对其多项资 产进行期权评估， 然后再运用现金流折现法进行估价。 实物期权定价 理论进行估值时也有其局限性， 一是前提条件比较苛刻， 二就是对构 成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、 企业外部环境因素等也 很难估算准确。 三、项目评估的指标体系构建 国外形成了完整的风险投资评估指标体系，美国 Santa Clara 大 学的 Tyebjee 和 Bruno 两位教授在 1983 年调查了 90 家风险投资 公司，获得了风险投资公司在对风险企业评估时考虑的 23 个因素， 最终根据实际操作中的主要环节分析了影响投资决策的 16 个主要因 素，分成四类 : 市场吸引力、产品差异度、管理能力和对环境威胁的 能力。 市场吸引力由四个分支因素来决定 :市场规模、市场需求、市场增 长潜力和进入市场的渠道；产品差异度由产品唯一性、技术能力、利 润边际和产品的专利化程度组成； 管理能力由管理技能、 市场营销能 力、财务技能和企业家风范组成； 对环境威胁的能力由防止竞争 者进入的能力、 防止产品老化的能力、 风险防范的能力和经济周期的 能力组成。 市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率，并 且市场吸引作用要强于产品差异度； 管理能力和对环境威胁的能 力主要决定了风险项目的可预见风险， 管理能力影响大于对环境威胁 的能力。期望回报和可预见风险决定了最终的投资决策。 图 2 项目评估指标体系的构建 市场吸引力 l 市场规模 l 市场需求 l 市场增长潜力 l 进入市场渠道 产品差异度 l 产品唯一性 l 技术能力 l 利润边际 l 产品的专利化程度 对环境威胁的能力 l 防止竞争者进入的能力 l 防止产品老化的能力 l 风险防范 l 经济周期能力 管理能力 l 管理技能 l 市场营销能力 l 财务技能 l 企业家风范 期望回报（ ER ） 可预见的风险（ PR ） 投资决策 第一步：评价 第二步：风险回报评价 第三步：决策 但是在该指标体系中存在一些问题，有待于进一步研究： (1) 各部 分内部的权重系数该如何根据不同行业来决定； 随着风险企业不断发 展，在不同的发展阶段，权重系数又该如何作出适当调整 ; (2) 决定期 望回报和可预见风险的因素的权重又该如何确定； (3) 当期望回报和 可预见的风险的数值计算出来后， 应该如何确定一定数值范围， 在这 个范围内， 投资决策的结果将是否投资于该风险项目。 这些问题的解 决将更加完善此评估模型，扩大该模型的使用范围。 四、常用比率估值方法 （一）P/E 法（市盈率法） 目前在国内 P/E 法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市 公司市盈率有两种：历史市盈率（ Trailing P/E ），是指当前市值 / 公 司上一个财务年度的利润（或前 12 个月的利润）；预测市盈率 （Forward P/E ），是指当前市值 / 公司当前财务年度的利润（或未 来 12 个月的利润 ) 。投资人是投资一个公司的未来， 是对公司未来的 经营能力给出目前的价格， 所以市盈率法对目标企业价值评估的计算 公式为：公司价值＝预测市盈率 ×公司未来 12 个月利润。 由公式可以看出，市盈率法需要做两个基础工作，即 市盈率和目 标企业收益 的确定。而二者之间，市盈率的确定是关键。 估计一家公 司市盈率最普遍适用的方法是选择一组可比公司， 计算这一组公司的 平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差异对平均市盈 率进行主观上的调整。然而，这一方法主观性太强，企业变现能力、 不同的股利政策和风险程度、 不同资本结构以及不同的会计记账方法 都会对可比性产生影响。 另一种想法是采用行业平均的市盈率来代并，但是也存在两方面 问题。第一，非上市风险企业与行业平均水平相距甚远；第二，行业 的平均风险水平是由数量极其有限但市盈率又相差很大的公司计算 得出的，由于这些公司的发展前景差异很大，样本规模又很小，由此 计算出的平均市盈率指标方差值很大，参考价值很小。 除了可以利用可比公司的市盈率来估计风险企业的市盈率外，还 可采用 回归分析 的方法来估计风险企业的市盈率。 市盈率作为被解释 变量，而风险、增长率、红利支付率为解释变量。得到下面的回归方 程 : 市盈率 =A+B* 盈利增长率 +C* 股利支付率一 D*EPS 变化的标准 差。 我们可以通过对上市公司的市盈率进行回归，得出四个参数。但 它自身也是有缺陷的。 首先，市盈率与公司基本财务指标之间往往不 存在线性关系；第二，解释变量具有相关性。第三，市盈率与公司基 本财务指标的关系可能是不稳定的。 （二）P/B 法（市净率法） 市净率即市场价值与净资产的比值， 或者说是每股股价与每股净资产 的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同， 只不过主要变量 由每股收益变成了每股净资产。 （三）P/S 法（市销率法） 市销率是市场价值与销售收入的比值。 在成本控制、 税负相仿等情况 下，公司的价值可能主要取决于销售能力。 用市销率作为估值的主要 过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。 （四）PEG 法（修正市盈率法） 该方法是在 PE 估值的基础上发展起来的，弥补了 PE 法对企业动态 成长性估计的不足， 如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似， 而增长潜力差距较大， 则必须排除增长率对市盈率的影响， 即对市盈 率进行修正： 修正平均市盈率 = 可比企业平均市盈率 ÷ （可比企业平均预期增长率 ×100 ） 目标企业的价值 = 修正平均市盈率 ×目标企业增长率 ×100 ×目标企 业净利润 目标企业每股价值 = 修正平均市盈率 ×目标企业增长率 ×100 ×目标 企业每股净利 表 2 四种比率估值法的优缺点总结 估值方法 优点 缺点 P/E 法 1 、 计算市盈率的数据容 1 、 如果收益是负值， 市盈率 （市盈率 易取得，并且计算简单； 就失去了意义。 法） 2 、 市盈率把价格和收益 2 、 市盈率还受到整个经济景 联系起来，直观地反映投入 气程度的影响。在整个经济繁 和产出的关系； 荣时市盈率上升，整个经济衰 3 、 市盈率涵盖了风险补 退时市盈率下降。如果目标企 偿率、增长率、 股利支付率 业的 β值不为 1 ，则评估价值 的影响，具有很高的综合 不能正确反映了对未来的预 性。 期。 P/B 法 1 、 净利为负值的企业不 1 、 账面价值受会计政策选择 （市净率 能用市盈率进行估价， 而市 的影响，如果各企业执行不同 法） 净率极少为负值， 可用于大 的会计标准或会计政策，市净 多数企业； 率会失去可比性； 2 、 净资产账面价值的数 2 、 固定资产很少的服务性企 据容易取得，并且容易理 业和高科技企业，净资产与企 解； 业价值的关系不大，市净率比 3 、 净资产账面价值比净 较没有什么实际意义。 利稳定，也不像利润那样经 常被人为操纵。 P/S 法 1 、 销售收入最稳定，波 1 、 无法反映公司的成本控制 （市销率 动性小；并且销售收入不受 能力，没有反映不同公司的成 法） 公司折旧、 存货、非经常性 本结构的不同； 收支的影响， 不像利润那样 2 、 销售收入的高增长并不一 易操控； 定意味着盈利和现金流的增 2 、 收入不会出现负值， 长。 不会出现没有意义的情况， 即使净利润为负也可用。 PEG 法 将市盈率和公司业绩成长 1 、与 P/E 法类似 （修正市 性对比起来看， 其中的关键 2 、企业盈利增长率的估计不 盈率法） 是要对公司的业绩作出准 一定准确 确的预期。 3 、前提是连续盈利，不连续 则无效 五、净现金流现值法（ DCF ）的应用 （一）DCF 应用方法及类型 净现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩 余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。 净现金流量分为自由现金流量和非营业现金流量。 自由现金流量是营 业活动产生的税后现金流量。 非营业现金流量是企业非营业活动产生 的税后现金流量， 包括非持续的现金流量、 非常项目及对非关联企业 投资活动的税后现金流量。 根据现金流量的变化特征，折现现金流量模型可分为永续增长模型、 两阶段增长模型和三阶段增长模型。 (1) 永续增长模型 (2) 两阶段增长模型 实体价值 = 预期股权现金流量现值 + 后续期价值的现值 两阶段增长模型的使用条件： 两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶 段的企业。 第一阶段为超常增长阶段， 增长率明显快于永续增长阶段 的；第二个阶段具有永续增长的特征， 增长率较低，是正常的增长率， 低于宏观经济增长率。 (3)三阶段增长模型 实体价值 = 增长期现金流量现值 + 转换期现金流量现值 + 后续期现金 流量现值 三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、 一个增长率递减的转换阶段 和一个永续增长的稳定阶段。 根据不同的需要， DCF 法可以选择不同长度的预测期，例如 8 年、 10 年甚至更长的时期。在估值的实践中， VC 一般更关注 3~5 年的 预测期， 因为在这样长度的时间内， 企业的经营结果被认为是可以预 测的。 （二）DCF 方法评述 DCF 法在理论上是相对完美的，在给定的情况下，如果被估值企业 当前的现金流为正， 并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间， 同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率， 那么就适 合采用现金流折现法。 但该方法还有三个缺陷： 一是它不能很好地处 理通货膨胀的影响， 尤其是在长期限的投资中， 经理们往往不能根据 通货的影响对不同类型的现金流做出充分的调整。 二是使用单一的折 现率不能反映复杂的风险状况。 比如在项目的后期， 风险往往是逐步 降低。三是经理们往往不能认识到经营的灵活性的作用。 所谓经营灵 活性，是指企业管理者可以根据外界经营环境的变化以及投资项目不 确定性的进一步明确， 相机更改初始的经营战略， 运用灵活的管理手 段以利用良好的投资机会， 避免损失，在投资决策中可采用延期投资、 放弃投资、转换投资以及更改项目生命周期内的阶段投资等手段提高 项目的投资收益。 净现金流现值法在国内使用时，尤其是评估中小型高新技术企业时， 遇到许多问题。 传统的折现现金流量法在估算股权价值时， 往往局限 于已到位资产或正在展开的经营活动， 以此为基础预测企业未来现金 收入。虽然高新技术企业可能拥有某种专利或者是特许经营权， 却不 见得能够立即获取收益，甚至目前会处于亏损状态。从长远来看，却 拥有良好的获利机会。 对一个理性投资者而言， 一个拥有良好发展机 会的企业， 较之于拥有相同经营状况， 但由于行业激烈竞争等原因而 发展前景不甚明朗的企业， 前者价值肯定高于后者的价值。 因此评估 企业价值缺少公认的市场价值， 必须采用一个科学的能反映其主要优 势的评估方法。 传统的折现现金流量法能大体反映企业的价值， 但是 却并未反映企业的增长机会，由此可能低估高新技术企业价值。 六、实物期权法的应用 （一）前提假设的改变 以 DCF 为主的传统公司价值评估方法隐含着两个假设前提：决策只 产生一个理想的结果；无论形势如何发展，这种结果肯定会发生。这 种隐含假设将所有未知的信息简化为已知信息来处理， 从而增大了决 策风险。为了弥补这一风险，引入实物期权思想，考虑创业企业所包 含的实物期权的价值， 以一种全新的视角分析创业企业的价值， 可以 更全面和深入地理解和解释初创企业蕴藏的较大增长价值、 发展潜力 及不确定性。 因此，实物期权思想的引入是对传统企业价值评估方法 的一个重大的弥补， 可以对未来发展有较大不确定性的初创企业价值 进行更好的评估。 实物期权最广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。 实物期权的 执行价格就是投资项目的成本， 实物期权标的资产的市场价格对应于 投资项目未来所能产生的现金流折现， 到期时间为距最后决策点的时 间。实物期权价值评估方法是在定性分析基础上， 使用期权定价理论 对高成长性公司面临巨大不确定性情况下的以投资为主的选择权进 行定量分析。在实际操作中，可将公司所拥有的实物期权进行评估， 从而较为有效解决对成长性公司进行弹性估值的问题。 Black 和 Sch