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　　本公众号朋友提 议我写一下乐视网财务造假案例有一段时间了。其实我一直想写，但一直没有腾出功夫来，估计要耗费大量脑细胞。因为乐视网财务造假持续时间之久、造假细节之多、复杂性迷惑性之强、受损投资人之多、涉案金额之巨，无论是单拿出哪项单项指标都能排在财务造假圈钱界的前三甲。而且乐视网财务造假案不光牵扯到乐视网上市公司还涉及到乐视移动、乐视体育、乐视汽车、乐视文化等众多非上市公司平台融资圈套，很多信息是无法取得或不便披露的，这更需要专门花时间去仔细总结分析。目前乐视网、康得新和康美药业（后者合称为“二康”）稳居国内财务造假圈钱界的前三甲。我在以往财务造假案例分析中专门评述过“二康”，不分析乐视网，似乎就不完整了。朋友们有何需求也可以在消息栏留言。

　　乐视网于2020年7月21日从A股摘牌时仍有28万余户股东，目前在新三板挂牌，截至2022年上半年末仍有18万余户股东在册。很有可能看到本文的读者就有投资过乐视网，本案例分析有可能触及那些投资乐视网而亏损的股东之伤痛处。但痛定思痛，往往投资失败的案例教训更深刻。失败是成功之母嘛。算一算我个人经历的失败项目远多于成功项目，尽管对于失败项目我当时都投了反对票，但是多数项目还是投资了并且亏损了。而我每经历一次这样的失败项目，比任何一种MBA教育收获都多，就是学费太高了，虽然不是自己出。粗略估计以前机构为我交的学费累积超过了数亿元。

　　我们如今从价值投资者角度审视一下乐视网从上市前PRE－IPO轮投资到A股退市这12年间出现过的所谓“投资机会”投资价值和风险点在哪里。在面对所谓投资机会的时候，我们应该在理性、感性亦或是贪婪中如何选择。于乐视网不同发展阶段出现的投资人（主要介绍机构投资人，其中不乏有PE）在这些投资机会中的表现又是如何的。我们在案例分析中也可以顺便赏析不同投资人的风格和心态并了解其背后的故事。他们恰好代表了资本市场中几类典型投资人的特征。

　　任何事物都不能违反由萌芽、成长到兴盛再到衰退的发展规律。乐视网市值也是如此。只不过是一个泡沫被逐步鼓吹膨胀和破灭的过程。不能否认在泡沫被鼓吹到极致前，也即乐视网于2015年5月13日市值达到1660.38亿元之前，多数投资人从中赚了钱，很多投资人甚至是赚了大钱的，成了乐视网的粉丝。但这些投资人中有些是价值投资人，暂抛开财务造假不谈，他们遵循的是价值投资逻辑；有些属于投机。投机也是一种投资方式，追求的是差价而不是内在价值，它更接近击鼓传花式的赌博，人人都避免接最后一棒，是一场零和游戏。乐视网市值大幅增长根基为泡沫，为社会创造的新价值埋在这个大泡沫中显得微不足道。泡沫鼓吹起来赚的钱是破灭过程中所亏损的，此过程中没有创造一分钱新财富，即所有参与投资的人盈亏相抵仍然是零，甚至是“负和游戏”，因为泡沫鼓吹者既是投机者，在二级市场玩零和游戏；也是皇帝的新装的编织者，用虚幻的资产或项目包装逐步被掏空的上市公司，以致所有投资人都被其偷偷地除息。

　　乐视网是在我国创业板推出的第二年IPO的。乐视网上市前正值我国推出创业板前后。像这种资本市场的重大革新必然蕴藏有巨大的投资机会。当时有大量私募股权机构专注于在创业板PRE-IPO项目中淘金。我们暂不分析财务造假，从乐视网披露的经营材料来看，公司基本面非常好。公司主营的网络高清视频服务业务覆盖互联网、手机和电视终端，具有较高的成长性，净利润从2007年到2009年两年增长了2倍。显然这会被投资机构认定为沙石中的金子，挂牌创业板概率很大。

　　乐视网于上市前两年的2008年8月引入了北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）（简称汇金立方）、深圳市创新投资集团有限公司（简称深创投）、深圳市南海成长精选创业投资合伙企业（有限合伙）（简称南海成长）、上海谊讯信息技术有限公司（简称上海谊讯）4家PRE－IPO轮投资人。这4家机构投资人合计投资5280万元，投后估值为3.3亿元。按乐视网披露的2008年净利润3025.47万元计算，市盈率约为11倍。这个估值对于当时的PRE－IPO轮投资来讲并不算高。

　　我们注意到深圳市南海成长精选创业投资合伙企业（有限合伙）实际控制人为郑伟鹤。郑伟鹤为深圳市同创伟业创业投资有限公司（简称同创伟业）的创始人和掌门人。同创伟业在我国创业板推出伊始抓住了创业板PRE－IPO投资机会，从中挖掘了不少金矿。郑伟鹤主导南海成长精选投资乐视网后又于4个月后将该股份分散转让给同创伟业、自己和自己的爱人黄荔。方便起见，这部分持股人统一标注为同创伟业。之所以分散持股，原因之一可能是节税；原因之二有可能是便于隐藏减持行为。

　　同创伟业、汇金立方、深创投、上海谊讯所投资的5280万元，到乐视网IPO时持股市值增长了12.02倍，变为6.8736亿元，市值年化增长率为261%。 像这种PRE-IPO轮投资人投资目标非常明确，主要赚取IPO前后证券一、二级市场差价，因此如果不是特别看好该标的，通常在标的IPO后不会长期持有，更不会参与上市公司下一轮资本运作、导演新故事，也不会贪图后续二级市场的流动性溢价。 他们与后续机构投资人是有明确交接时间界线的。

　　从上图2乐视网市值增长看，2013年乐视网市值增长明显，到2013年底市值增长到325.77亿元，如果假设深创投于2014年上半年以乐视网300亿元估值退出的话，这部分退出的股份市值增长了近90倍，年化收益率达到了127%左右。当然如果再加上乐视网于持股期间分红,这个年化收益率还会略微高一点，但影响不大。总之到2014年上半年末，PRE-IPO轮投资人应该已经全部退出，为下一轮准备上场的机构投资人腾出了舞台。

　　各机构投资人各挣各的钱，PRE－IPO轮投资人不会继续持有，不会对乐视网下一轮资本运作或讲的故事带来的增值有所贪恋。因为他们不是导演者，无法控制局面和风险，对于他们来讲这个收益是暴露在风险之中的，而且参与后续故事情节也不符合他们的投资逻辑不是他们的风格。当然也有可能是这些PRE-IPO投资人在持有乐视网股份期间已经多多少少看出了乐视网业绩有水分，对未来并不看好。不管怎么说PRE-IPO投资人在投资及持股期间乐视网并未暴露出太多财务造假信息，不管真实经营情况如何，证券价格基本都是通过消化乐视网披露信息而反映出来的，PRE-IPO投资人投资还是基于对乐视网业绩数据的价值投资判断，始终还算遵循价值投资逻辑，尽管事后证实这期间业绩数据也有水分。

　　本次定增同时分别向两类投资人非公开发行。第一类投资人为战略投资人，即自然人曹勇、白郁、乐视控股及红土创投。乐视网向曹勇及白郁以支付现金2.7亿元及发行股份相结合的方式购买其合计持有的花儿影视100%的股权，拟向特定对象乐视控股及红土创投以发行股份方式购买其合计持有的乐视新媒体99.50%的股权。向第一类投资人支付的2.7亿元现金来源于向第二类财务投资人定向增发所配套筹集的资金。本次定增引入的财务投资人有北京鑫富恒通科技有限公司（简称鑫富恒通）和上海大正投资有限公司（简称上海大正），合计配套融资近3亿元，如下表所示：

　　虽然是同时非公开发行，但乐视网对这两类投资人发行价格是不一样的。如上表1，面向财务投资人发行价格为41.1元/股，折合乐视网定增估值为328.17亿元。这个价格是在参考底价的基础上向80名合格投资人认购竞价确定的报价最高的两名投资人中的较低报价，比当时二级市场价格还略高一些。而乐视网对拟向其收购资产的战略投资人发行定价却为定价基准日前20个交易日股票交易均价，即29.57元/股，折合乐视网定增估值为236.11亿元。这个定价较当时二级市场约37元/股的市场价格低很多。由于定价基准日由发行方确定，因此这个价格很大程度是乐视网确定的。

　　这个定价差异原理我在本私募股权投资实战案例分析系列之“闻泰科技并购安世集团”中已经介绍过。因为乐视网的此次定增也是一次换股收购，暂不考虑其中有无财务造假，收购战略投资人曹勇、白郁所持有的花儿影视100%的股权以及收购乐视控股及红土创投持有的乐视新媒体99.50%股权后，乐视网将因此获得并表利润和产业协同效益。而这些是战略投资人引入的，而非财务投资人引入的，因此在定增中战略投资人的投资成本要低于财务投资人，这是对战略投资人引入并表利润和产业协同效益的奖励。财务投资人没有引入并表利润和产业协同效益，自然不能同等对待。

　　乐视网收购花儿影视总对价即收购估值为9亿元。按花儿影视2013年度承诺净利润6300万元计算，收购静态市盈率为14.29倍。如果花儿影视2014年和2015年承诺净利润8100万元和10320万元如期兑现，其净利润增长率还是比较可观的，2014年和2015年净利润年平均增长2010万元，PEG为0.45倍（9亿元/2010万元/100），按投资大师彼得·林奇PEG不高于1倍的标准，收购花儿影视估值不算高。

　　如果乐视网从收购后的2014年下半年开始对花儿影视进行并表，按承诺兑现净利润估计，假设2014年乐视网合并花儿影视净利润为其全年净利润的一半，即4050万元，2015年将合并花儿影视净利润10320万元，按当时乐视网二级市场约100倍的静态市盈率估算，理论上到2014年末乐视网将因此在2014年中的约300亿元市值基础上新增40.5亿元市值，到2015年末再新增103.2亿元市值。当然这个理论新增市值经二级市场投资情绪放大后，市值通常增长的更多。这就是乐视网收购花儿影视的并表溢价。

　　乐视新媒体公司全称为乐视新媒体文化（天津）有限公司，是由乐视控股股（北京）有限公司、江苏红土创业投资管理有限公司、乐视网信息技术（北京）股份有限公司于2013年9月12日共同出资设立的公司。其主营业务是影视剧网络版权交易，定位于建设精品电视剧版权库及相关版权的采购、管理及分销业务。根据乐视新媒体盈利预测审核报告，公司2013年开始进行版权采购接洽，由于公司拟采取预购版权模式，当时预计预购的部分版权内容在2014年年内上线年起开始取得版权分销收入，预计实现净利润811万元。如果仍按花儿影视同样的假设，乐视网2014年下半年合并乐视新媒体将因此新增市值4.055亿元。

　　很有意思的是，根据中联资产评估集团有限公司出具的《乐视网信息技术(北 京)股份有限公司拟收购乐视新媒体文化（天津）有限公司股权项目·资产评估报告》，乐视新媒体被收购时资产评估基准日为2013年9月27日，而该公司成立日为2013年9月12日。截至评估基准日公司资产负债表上只有货币资金和实收资本各3亿元，其他会计项目均为零，对应现金流量表中只有筹资活动现金流入——吸引投资收到的现金科目的3亿元。利润表会计科目为零。也就是说资产评估时，该公司只完成了股东注册资本实缴，没有任何业务往来，为一个壳公司，被乐视网收购感觉像闹着玩。

　　2015年3月31日乐视网披露了公司2014年年报。年报显示乐视网自收购花儿影视（2014年4月）至2014年年末，花儿影视实现净利润104,632,609.18元。这个并表净利润远远超过了前文在花儿影视2014年承诺净利润额基础上估计的并表利润4050万元。这意味着理论上2014年末花儿影视为乐视网贡献了约100亿元的新增市值，远超按承诺净利润估计的新增40.5亿元的市值。这个信息可能已经提前被二级市场消化，乐视网股价从2015年2月初已经开始明显上涨。现在想想，我个人怀疑乐视网收购的花儿影视之所以将承诺净利润额定的较低，一方面是出于保守原因；另一方面是出于人为制造超预期以刺激二级市场股价。

　　如上图2，乐视网市值于2015年5月13日达到1660.38亿元的峰值，次日定增财务投资人限售股解禁后很有可能于当日全部抛售，将乐视网股价打至跌停。粗略计算一下，鑫富恒通和上海大正当时合计持股数量约为1600万股，按抛售成交价76元/股估计，抛售市值约为12亿元，而当天的成交额有95.64亿元，说明除了二位定增投资人外还有大量其他投资人也在抛售乐视网股票。其中可能不乏有全国社保基金这样的大机构股东。根据相应年报显示，全国社保基金四一七组合于2014全年都在增持乐视网并且位列前十大股东中，但在乐视网2015年半年报的股东列表中已经看不到身影了。

　　这个跌停已经说明以鑫富恒通和上海大正为代表的大量投资人对乐视网收购花儿影视并不看好，对未来并购协同效应的发挥并不乐观，预计并购不会带来预计收益，甚至怀疑并购的真实性，认为并购故事纯属炒作，估计此次收购并表溢价真也好假也好对二级市场的利好已出尽，乐视网此轮市值暴涨大部分为投机行为，此波行情已经有很大泡沫了。还有一些投资人可能从开始就认定为投机，但还要参与就是谋定不接最后一棒只赚差价，这也是一种投资人的心态。

　　从鑫富恒通和上海大正的投资心态上来讲，可能有所转变，从开始的以获取并购并表溢价和协同溢价的价值投资目标逐渐转变为只赚得并表溢价而放弃长期持有下的协同溢价。二者最初是以定增出价最高的前两名身份竞得非公开发行股份认购资格的，显然是从价值投资角度被并购故事情节深深地吸引了。为何在一年的限售期间内投资心态有如此大的转变？有可能是实施并购后乐视网与被并购标的真实协同情况与预期之间的反差所致。总的来说鑫富恒通和上海大正代表了区别与PRE-IPO投资人的另一类投资人。这类投资人追求的是并购及重大资产重组带来的并表溢价或协同溢价。这种重大资产重组是对原有资产利用效率的极大提升，因此蕴含巨大的协同效益，中间创造了新价值，因此投资人也属于价值投资人。

　　二者虽然以价值投资始而以投机终，但也算善始善终。假设二者于解禁当天全部抛售的话，持股一年持股市值从折合乐视网整体估值328.17亿元增长到约1410亿元，增长了3.3倍！虽然总收益倍数较PRE-IPO投资人低，但年化收益率远高于PRE-IPO投资人。我相信绝大多数投资人面对如此大的泡沫都不会拒绝投机收益的，因为即使乐视网披露的数据是真实的，由并表溢价和协同溢价所支持的市值也不会这么早达到1660.38亿元的峰值水平。

　　2015年是乐视网资产开始大幅扩张的第一年。据年报数据，公司总资产从年初的88.51亿元增加到年末的169.82亿元。资产的扩张导致公司从2015年上半年开始资金吃紧。根据公司2015年半年报，公司上半年实现营业收入44.61亿元，同比增长51.79%；实现归属于母公司净利润为2.55亿元，较去年同期增长67.70%，但是应收款项居高不下，截止2015年6月30日，公司应收账款及应收票据余额约为29.03亿元，占资产总额的25.84%。因此经营活动产生的现金流净额同比只增长了0.81%，与净利润同比增长极不相称。而同期投资活动产生的现金流出却大幅增长，同比增长61.93%。这主要是大幅增加收购无形资产所致。截止2015年6月30日，公司的无形资产为37.90亿元，占总资产的33.73%，占比较高。由于行业竞争加剧，各竞争对手争相加大优质影视内容版权的争夺和储备。乐视网也不例外，版权采购量大幅增加。到年末无形资产达到48. 80亿元，全年增加了15.41亿元，大量占压了现金。以上迫使公司同期大幅增加筹资力度，资产负债率大幅增长，2015年末达到77%左右。在此背景下，贾跃亭与深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合伙企业（以下简称鑫根基金）于2015年10月30日签署了《股份转让协议》。