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　　礼丰律师事务所 2024 年 8月发布的《VC/PE 基金回购及退出分析报告》显示，2023 年，沪深交易所成功申报 IPO 的项目中，约有 65% 的企业在其协议中设置了回购权条款。另有部分市场机构的抽样统计显示，股权项目投资回购权的使用比例达 80% 以上，近年甚至达到 90% 以上。与之相对应，根据美国部分市场机构统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足 4%，甚至在 2023 年第四季度降至2%。

　　“部分投资机构将对赌协议作为规避风险的‘护身符’，期望通过对赌条款确保自己的本金安全和预期收益。这种心态导致投资机构在选择投资项目时，更倾向于那些能够在短期内满足对赌条件的企业，而忽视了企业的长期发展战略和核心竞争力。”北京某人民币机构合伙人陈清河表示。目前，部分国资LP已经意识到过度强调对赌可能带来的风险。一方面，对赌协议可能导致子基金管理人或项目方过于追求短期业绩，忽视企业的长期可持续发展。另一方面，若对赌失败，可能会引发连锁反应，影响整个投资组合的稳定性。

　　ADC明星企业映恩生物4月15日登陆港交所，IPO首日暴涨113%，创下2022年以来18A企业最大融资规模创下最大融资规模。但光环背后是3年亏损18亿、对赌压顶的生死局——如果2025年前无法上市，投资者将以10%-30%的年利率赎回股份。“卡游”公司4月14日更新招股书再度向港股IPO发起冲击，也是其继2024年冲刺港股未果后，二轮冲刺，其背后是卡游曾在2021年6月获得机构以A轮优先股方式入股，对价1.4亿美元，卡游整体估值高达9亿美元。而正是这笔投资内含对赌赎回条款，其中提及一个时间点为“优先股发行日期起计第五周年”，即2026年。若双方约定条款没有完成，投资者可要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算应计利息，即卡游若再次上市失败，不仅要赎回1.3亿美元的优先股，还要赔付约5200万美元的利息。

　　这些都并非个例。从最近几家递交港股招股书或更新招股书的企业看，与VC/PE机构的对赌或是这波港股上市潮中的一大部分。今年2月，周六福自2019年来第五次尝试进入资本市场，再次向港交所递交了招股书。从A股转战港股，这份执着背后或也是因为李氏兄弟对赌失败回购1.6亿元股。此外还有，3月7日，保险中介机构“手回集团”第三次递表港交所，该公司曾于2024年1月、7月两度递表港交所但均未果。从最新招股书看，手回集团或也迫于对赌协议而急于IPO。

　　“过去几年，全国各地产业园区遍布，政府引导基金也已发展到区县级政府，返投和直投的困境日趋显现，地方再以这两种模式来招商引资的空间已经不大。相较于当下基金招商的小比例投资，直接拿下公司控股权显然更能发挥企业在当地产业中的‘头雁效应’。”陈清河说到。需指出的是，相比于产业园区招商和基金招商，买下一家上市公司更考验地方财力。如果按30亿元交易市值算，收购29.9%股份大约需要9亿元。在此基础上，地方国资还可以放一些金融杠杆，比如用50%并购贷款，自有资金需要4.5亿元；如果组一只并购基金，自有资金出40%，也需要准备3.6亿元。

　　所以，今年以来，金融监管总局发布科技企业并购贷款试点政策，明确在北京、上海、长沙等18个城市开展试点，将贷款占企业并购交易额比重上限提高至80%、贷款期限放宽至10年等利好政策出台。随着并购贷款试点政策的发布，一些试点城市和试点银行已经率先落地了首单科技企业并购贷款试点项目。得益于过去两年基金招商积累的大量资源和经验，以及有越来越多优秀的金融行业从业人员涌入了地方国资投资平台，不少地方国资在资本运作上都表现得驾轻就熟。国资“大手笔”并购或在迎来新一轮活跃期。